贸易战会带来多大冲击?

就如央行在最新一期货币政策执行报告中所述:贸易摩擦带来的不确定性及对全球供应链的影响逐渐显现,企业选择推迟投资决策或考虑调整供应链,部分供应链上下游国家面临外部需求放缓等冲击,全球金融市场亦随着贸易摩擦局势的紧张、缓和而呈现震荡态势。

中国恰好处在风暴的中心。对于市场,在预期层面虽然我们不可能再如同去年一样进行简单的川普交易,但考虑到今年是中美贸易摩擦负面冲击全面落地的一年,如果最终影响超越简单的商品和劳务出口,那么经济下行压力仍然可能超出此前的预期,宏观调控必须再度打破现有的平衡向前倾斜,理论上只要汇率和资金外流压力相对可控,利率就必须保持向下弹性。

中美贸易摩擦自去年以来不断升级,美方对我不断施压,涉及到关税、技术限制和市场禁入等多个方面,考虑到中美谈判进程的复杂性和不确定性,上述施压对实体经济的影响是否已经发生?冲击有多大?还会持续多久?这是当前需要客观评估和考虑的问题。

如果贸易战持续升级,将直接冲击中国对美出口,考虑到对美出口占总出口占比在15%以上,总出口也会受到一定的拖累。

如果直接看外贸依存度,2008年以来确实在不断走低,对于GDP的贡献率(净出口与GDP增量之比),总体远低于消费和投资,甚至常出现负贡献的情形,2018年三季度以来有所恢复。

但有两个问题需要注意:一是上述的贡献率是增量的概念,存量上我国的出口产业依然相当庞大;还需要考虑出口对消费和制造业投资的间接带动,目前出口商品主要来自制造业,制造业整体外销比例仍然在10%以上[1]。因而出口的下滑对于制造业仍然会形成较大的冲击,同时贸易战还会导致制造业外迁,都将会对投资、消费、就业构成较大的压力。

另外,本次贸易战不仅仅局限在贸易领域,美国在科技领域也加强了对华遏制。考虑到国内企业对于部分关键美国零部件仍然有较强的依赖[2],高科技领域生产和运营也会面临冲击。

根据中国央行的测算,“如果美国把来自中国2000亿美元出口产品的关税税率从10%提高到25%,中国也实施相应的反制,这个情景对中国GDP增速的负面影响在0.3个百分点左右,属可控范围”。

IMF在18年10月的世界经济展望中也对贸易战的影响进行了模拟,基准情形(现有的2500亿美元、25%),将拉低中国GDP增速0.5%左右,最极端情形下GDP增速下滑约1.6%。

2019年以来,出口整体疲弱,固然有全球经济向下的需求不足的因素,但从结构对比还是可以看到贸易战的影响。去年年底以来,中国对美出口增速显著低于对欧、日增速,同时也与韩国对美出口增速出现显著背离。一季度以来,越南和韩国对外出口都有所改善,但是中国的走势不同。

目前美国对中国共实施三次加征关税:2018年7月6日340亿美元、2018年8月23日160亿美元、2018年9月24日2000亿美元。其中,2000亿美元清单原定2019年1月1日税率加至25%,2018年12月宣布延期至3月1日,已于5月10日正式上调。

我们可以从下图发现如下重要事实:(1)三类清单的出口同比增速在加税正式生效之后立即出现了大幅下滑,显著低于平均增速;(2)在加税正式落地前都存在抢出口的因素,其中160亿/2000亿尤为明显;(3)一旦抢出口因素消退,正式加税之后出口增速下滑短期内很难逆转。

最近召开的春季广交会也有所体现,参展家数出现2008年以来最大幅度的下滑,表明我国整体出口已经开始受到影响。

除了出口之外,贸易战对投资也产生了明显的冲击。可以看到,近期外商直接投资出现显著下滑,同时今年以来中国对越南投资猛增,从时点来看应该主要是贸易战造成的国内产业链的迁移。

美日贸易摩擦在上世纪70年代不断升级,从纺织品逐渐扩大到钢铁、家电、船舶、汽车、半导体等领域,到80年代达到。美国在80年代相继通过“广场协议”、“301调查”等手段对日本外贸进行压制。贸易战的影响立即显现,1986年日本出口同比增速大幅下滑,此后虽有回升但未能再回到此前增速10%以上的增速水平。由于日本经济高度依赖外贸,GDP增速也经历了触底、回升、泡沫破灭的过程。

中国对美出口产品集中在机电音像产品、纺织品、贱金属及其制品、车辆船舶、塑料橡胶制品等,占比在5%以上。对比中国对美出口占中国总出口的比重,可以看出对美出口结构和对全球出口结构基本一致,这意味着对美出口是中国总体的一个缩影。

从就业人员的分布来看,电子、机械设备、交通运输、化工、纺织、冶金是就业人数较多,占比在4%以上。

整体而言,投资、就业和对美出口的行业分布大体接近,这意味着对美出口的减少对于国内消费、就业、投资有直接的影响。

更为重要的影响在于产业转移,贸易战对外商直接投资业已产生冲击,部分制造业企业加大了产业链迁移的力度。外商对华直接投资增速去年年底出现明显的下滑,分地区来看日本、韩国、中国的降幅最为明显,这三大经济体在电子设备等领域的优势最为突出。

跨国企业对贸易战的直接应对措施是生产线月三星宣布关闭天津手机厂[3]、近期媒体报道富士康计划转移部分产能[4]、同时理光也拟将出口美国的多功能复合机生产转移至泰国工厂[5]。跨国企业通常考虑转移的目的地是东南亚而不是美国等发达国家,有调查指出仅1%的美国企业考虑在北美设立生产线]。近期产业链转移主要原因在于免关税和成本优势。

考虑到跨国企业特别是核心企业对于整体上下游产业链和产业集群的影响,当前的产业转移和此前纯粹因为要素成本因素的劳动密集型企业转移不同,对于当前和未来经济的负面影响冲击更大,但并不容易评估,程度远超关税本身对于商品出口层面的影响。

就如央行在最新一期货币政策执行报告中所述:贸易摩擦带来的不确定性及对全球供应链的影响逐渐显现,企业选择推迟投资决策或考虑调整供应链,部分供应链上下游国家面临外部需求放缓等冲击,全球金融市场亦随着贸易摩擦局势的紧张、缓和而呈现震荡态势。未来,贸易摩擦与政策的不确定性还可能通过推高通胀、损害家庭与企业信心、引发金融市场波动等方式对全球经济产生不利冲击。

中国可能恰好处在风暴的中心,该如何应对考验着高层的智慧、耐力和决心。对于市场,虽然我们不可能在如同去年一样进行简单的川普交易,毕竟预期层面的冲击显著不同,但今年是中美贸易摩擦负面冲击全面落地的一年,必须考虑实体层面的影响,如果最终影响超越简单的商品和劳务出口,那么经济下行压力仍然可能超出此前的预期,宏观调控必须再度打破现有的平衡向前倾斜,理论上只要汇率和资金外流压力相对可控,利率就可以保持向下的弹性,而且必须保持。

央行全周未进行公开市场操作,实现净回笼500亿元,资金面由上周极宽松边际收敛。周一,公开市场暂停操作,另有200亿逆回购到期,资金面整体宽松,但较上周有所收敛。;周二,未进行公开市场操作,另有200亿逆回购到期,但超额续作MLF440亿,资金面宽松但继续收敛;周三,央行未进行公开市场操作,另有100亿逆回购到期,5月6日宣布的降准开始实施,资金面宽松但资金利率仍小幅上涨;周四,央行未进行公开市场操作,资金面宽松,资金利率有所回落;周五,央行继续暂停公开市场操作,资金面平稳回落,整体较为宽松。

贸易战避险情绪推动+四月经济数据不及预期,收益率小幅下行。周一,受第十一轮中美经贸磋商结果影响,国债期货上涨,联动现券;周二,资金面边际收敛制约收益率下行,国债期货开盘下跌,现券收益率小幅回升;周三,4月经济数据不及预期,收益率小幅下行;周四,资金利率宽松,但收益率仍然较为纠结,利率债涨跌互现;周五,资金面宽松叠加下跌,债券收益率小幅下行。

[1] ,广东省2011年工业产品外销比例29.8%,应该在全国属于较高水平,再考虑到近年来内需的快速增长,全国整体外销比例应该位于10%至20%之间。

根据已公布的利率债招投标计划,下周将发行20只利率债,共计1572.64亿。其中地方债发行14只,共计502.64亿。

全周来看,10年期国债收益率下行4BP至3.27%,10年国开债收益率下行6BP至3.68%。

1年与10年国债期限利差收窄3BP至59BP,1年与10年国开债期限利差扩大1BP至88BP。

央行公开市场操作实现净回笼,净回笼规模为500亿。银行间隔夜回购利率上行33BP至2.16%,7天回购利率上行7BP至2.55%;上交所质押式回购GC001上行46BP至2.45%;香港CNH Hibor隔夜利率上行8BP至2.11%;香港CNH Hibor7天利率上行8BP至2.57%。

①4月工业增加值同比增长5.4%,增速下行3.1个百分点。主要工业品产量涨跌互现,发电量增速下行1.6个百分点至3.8%,水泥增速下行18.8个百分点至3.4%,钢材增速维持高位,小幅上行0.1个百分点至11.5%,乙烯增速上行2个百分点至9.5%。汽车产量下滑至历史低点,同比下跌18.8%,同比跌幅扩大16.2个百分点,是2012年2月以来的新低;

②固定资产投资累计增速6.1%,增速下行0.2个百分点,制造业投资增速下行2.1个百分点至2.5%,基建投资增速基本持平(原口径由2.95%上升至2.97%),房地产投资上升0.1个百分点至11.9%。

③房地产投资累计同比增速11.9%,小幅上升0.1个百分点。需求端数据边际转暖:商品房销售额增长8.1%(增速上升2.5个百分点),销售面积下降0.3%(降幅收窄0.6个百分点)。土地购置边际同比下降33.8%(降幅扩大0.7个百分点),新开工面积同比上升13.1%(增速上升1.2个百分点),施工面积同比上升8.8%(增速上升0.6个百分点),竣工面积同比下降10.3%(降幅收窄0.5个百分点)。在销售回暖的情况下,房地产资金来源同比上升8.9%,增速上升3个百分点;

④ 基建投资累计同比增速基本持平(原口径由2.95%上升至2.97%),年初以来基建增速低于预期,体现不走老路的政策取向+地方债务的现实约束。制造业投资增速下行2.1个百分点至2.5%,创造历史低点,制造业投资的下降速度超出预期;

⑤社零当月同比名义增长7.2%(增速下行1.5个百分点),实际增速5.1%。主要消费品中,食品、日用品、服装等增速均出现下降;房地产相关消费下降:家具消费下降8.6个百分点,建筑及装潢材料消费下降11.1个百分点;汽车零售降幅收窄2.3个百分点,同比下降2.1%;

⑥ 4月固定资产投资增速下行0.2个百分点,房地产上,基建平,制造业下。年初房地产销售回暖,房地产投资数据不差,但因城施策并不代表大幅放松,进一步上行空间不大,房地产投资可能维持在10%-11%左右,未来还要进一步跟踪销售数据;在不走老路的政策取向+地方债务的现实约束下,基建大幅发力的空间不大;制造业投资下行速度超出预期,由于投资相对利润的滞后,年内制造业投资将持续下拉投资;有基建和房地产支撑,投资大幅下滑的可能性不大,但是不可能对冲内外需的趋势性下行。除此之外,我们还需要关注:31个省市的调查失业率连续三个月在5%附近(5,5.1,5),稳就业压力并没有显著改善。数据波动的预期差+外围避险情绪上升利好债券市场。

房地产:70个大中城市新建住宅价格指数同比上升11.40%,30大中城市上周商品房合计成交413万平方米,四周移动平均成交面积同比上升18.70%。

上周,农产品000061)批发价格200指数环比上升0.21%,生猪出厂价环比下跌0.61%。