东北证券李强白酒上行趋势没有改变下半年次高端投资机会优于高端

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课题组第二十期【大咖有道】系列

文│研究组Jessica

编辑│研究团队Jessica

“白酒板块上行趋势未变”

“白酒板块的估值已经体现了性价比,高成长标的可以获得相对较高的估值”

“下半年次高端整体投资机会好于高端”

“高端、次高端单体经销商库存处于低位”

“未来,浓香将是销量的主力,酱香将成为利润最大的品类。”

“未来大概率是先向次高端集中进一步分化,再进一步集中”

“预计2023年,白酒规模将达到7000亿,高端和次高端均占半壁江山”

“下半年,中秋节白酒消费将普遍增加,可以作为判断三季度景气周期的关键指标。”

“未来白酒两大趋势:一是消费升级趋势,二是向头部集中趋势”

“下半年部分酒企增速或环比下滑”

以上是东北证券食品饮料行业首席分析师李强分享的《下半年白酒行业投资机会在哪里?》最新精彩观点。 8月16日,对话以问答的形式,为我们清晰梳理了未来白酒行业的发展,调研组整理了对话全文。

问题一:如何看待下半年白酒的投资机会?

答:2020年上半年受疫情影响基数较小。 因此,今年上半年,整个高端白酒同比增速都比较高,不少白酒企业都实现了两位数甚至三位数的增长。

不过,看着今年二季度白酒消费降温,股价大幅回调,一些投资者开始担心,白酒板块的逻辑是否发生了变化?

我们觉得这一轮整个白酒板块的上涨趋势没有改变!

大的上升趋势体现在公司或行业上,表现在两大趋势上。 一是消费升级的趋势,二是向头部集中的趋势。 目前来看,两大趋势的逻辑依然存在。

去年下半年,白酒增速加快,基数逐步提升。 因此,今年下半年部分酒企增速可能环比下滑,投资者应有这样的心理预期。 但这只是基数影响,不影响大的上升趋势。

我们认为简单地通过二季度来判断下半年的景气周期有些偏颇。 白酒的季度波动比较明显。 二季度本身是白酒消费的淡季,占全年的比重较小,难以作为重要的参考指标。 下半年,中秋节白酒消费将普遍增加,可作为判断三季度景气周期的关键指标。

6月以来,多家酒企股价出现较大调整。 目前整个白酒板块的估值已经体现了性价比,高成长标的可以获得相对较高的估值。

如果对比高端和次高端,我们认为下半年次高端的整体投资机会要好于高端。 与国外奢侈品相比,毛乌鲁等高端酒的商业模式非常好,此次估值下跌也体现了强大的配置价值。

问题二:本轮白酒调整幅度比较大。 调整后,大量资金回流消费品板块。 从目前整个渠道来看,动态销售和库存情况如何?

答:目前高端白酒和次高端白酒个别经销商的库存处于较低水平,即使是一二线茅台酒库存也比较合理。

比如洋河、水井坊、金石源等前几年库存比较高的酒企,现在库存大概在一两个月左右。 处于渠道拓展初期的酒鬼酒,已拓展成熟市场库存较低,新拓展市场库存略高,但仍在公司可控范围内。 像茅台这样的高端白酒基本没有库存,五粮液有半个月的库存,老窖不到一个月的库存。

与近四五个月的库存相比,当前白酒库存非常合理,甚至可以说偏低。 因此,未来白酒的增长还有很大的回旋余地。

从目前酒企销售情况来看,龙头高端、次高端上市酒企的销售价格十分坚挺。 从酒企年度任务完成进度来看,高端酒企仍按计划完成,次高端酒企总体进度快于任务。

今年7月,江苏再次爆发疫情。 不少投资者会担心,像洋河、金石源这样的江苏酒,短期缺乏消费场景,会不会影响全年的进度? 事实上,由于任务完成进度很快,单月的淡季对他们影响不大。 与金世园一样,二季度完成全年进度65%以上。 全年,这些酒企均能正常完成目标,部分酒企甚至超额完成目标。

问题三:过去一年,随着消费升级,高端和次高端整体规模扩张较快。 您如何看待未来整个白酒行业的变化趋势?

答:2016年以来的行业增速与之前有所不同。 2003-2012年的增长更加供不应求。 2009-2011年主要增长方式是增加库存,白酒渠道也呈现快速扩张。 通过2013-2014年的公共消费限制,当前的白酒消费场景已经发生了很大的变化。

2016年以来,白酒的增长主要以居民消费和企业消费为主,整个消费结构与经济的联系更加紧密。 消费升级体现在高端和次高端白酒在整个行业中的占比上升。

例如,2018年白酒行业上市企业规模5400亿,其中次高端400亿,高端1100亿,高端加次高端消费总量高端占比28%。 2020年白酒行业上市企业规模5800亿,其中高端增长到1500亿,次高端增长到600亿以上,两大核心占比36%。

因此,整体消费升级下,次高端和高端的增长十分强劲。 实力体现在两个方面。 一方面,宴请礼品的高端消费群体基数不断扩大,拉动了对高端酒类的需求。 高端酒推广后,将拉动次高端酒的业务需求。 另一方面,整个中低端酒的消费升级,也完成了对次高端下游的补充。

我们预计到2023年,整个白酒规模将达到7000亿左右。 虽然消费可能仍会萎缩,但整体价格仍将大幅上涨。 预计高端白酒2400亿元,次高端白酒1200亿元。 两者将占到整个白酒市场的一半左右,相比2020年有大幅增长。

问题四:现在非浓香型白酒整体发展势头迅猛。 从整个行业的竞争格局来看,您如何看待不同口味之间的竞争?

答:我们未来总体判断是销量以浓香为主,酱香成为利润最大的品类。

因为现在全酱酒的销售额可以占到8%,浓香的销售额可以占到60%-70%,淡香的销售额可以占到十几分,剩下的还有一些其他的香型. 未来,一方面,鲁湘仍然拥有非常稳定和忠诚的农村消费人群,另一方面,茅台的整体产能增长也不太好。 现全酒生产能力约750万千升。 其中,茂祥的产能约为55万千升,预计2025年将达到80万至100万千升,如果茂祥的产能占比不能提升,销量将难以快速提升。

庆祥拥有的公司相对较少,只有山西汾酒和衡水老白干比较知名,其他庆祥公司规模较小。 因此,很难形成强大的香精产业矩阵,向外突破,向内抵御风险。 因此,我们认为泸州香在数量上仍将位居第一。

从整个产业链的销售收入来看,现在酱香的概率已经和浓香不相上下了。 从酒厂利润和渠道利润来看,现在茂香的利润已经超过了芦香,我们认为这个趋势很难扭转。 因为目前茅台在中国的销售理念还是处于非常强势的地位,没有任何品牌可以冲击它。

对于这些酒企的具体竞争格局,我们觉得泸州阵营的竞争格局很难发生明显变化。 应该说,未来唯一可能发生变化的是洋河和泸州老窖的市场份额。 到今年年底,两家公司的规模都可以达到200亿以上。 谁的市场占有率更高,就看各自未来的成长性了。

一般来说,酱香的格局很难看到大的变化。 现在基本上是茅台宜超,习酒,郎酒,国泰这么强。 这3家公司今年的规模应该都在100亿以上。 从三家企业的品牌力来看,郎酒>习酒>国泰。

如果纵观各种香气类型,新兴品牌很难对高端酒的未来形成冲击。 次高端应该会有一些变化。 新入局的习酒、国泰、金沙角等酱酒品牌在次高端很可能会有一定的波动。 2020年次高端品牌前五占比为52%,而2018年为58%。这一变化正是因为习酒和国泰进入了次高端品牌前五,对整个市场产生了影响亚高端格局。

问题五:茅台、五粮液、泸州老窖三个品牌简单对比一下如何?

答:毛五路三大酒企未来的发展重点各不相同。 茅台未来的发展重点是产能。 五粮液未来的发展将重在结构。 泸州老窖未来的发展重点是填补市场空白。

从品牌来看,这三个都是高端白酒品牌,在消费者心中的地位都很高。 茅台是酱酒的龙头,五鹿是浓香型白酒的代表。

从规模上看,未来3家公司的规模排名不会发生变化。 比如2020年茅台的营收是980亿,五粮液的营收是570亿,泸州老窖的营收是166亿。

从销售人员来看,茅台和五粮液的销售团队人数基本在1100-1200人。 泸州老窖上报的销售团队不到1000人,但他有5000人左右的体外品牌销售人员。 总体来说,泸州老窖在人力上的投入是最多的。

从渠道利润来看,茅台渠道利润最高。 据市场了解,泸州老窖给渠道带来的利润明显高于五粮液。

从销售费用上看,茅台每年的销售费用在上市报告中列为25亿,但实际上很多费用都是经销商投入的。 五粮液从去年开始逐步加大支出。 即使在去年疫情的情况下,其销售费用率同比仍大幅上升。 去年的绝对数是55亿,其中广告推广费用接近44亿。 泸州老窖去年的销售费用约为30亿,但销售费用率仅为18%,明显低于此前27%的销售费用率。 核心原因是去年计入销售费用的海外消费者培育活动未能正常开展。

问题六:次高端整体增长非常快。 其背后的驱动因素是什么?

A:次高端的增长速度非常快。 我们认为有几个原因。

一是高端酒企自2018年起逐步将产品价格从800元上调至1000元,为次高端产品打开空间。 近年来,浓香型次高端白酒价格涨幅明显。 同时,高端酒的消费辐射到次高端消费群体,带动了他们的商务场景和送礼场景。

二是茅台酒的发展带动了次高端价格区间的上行。 2016年至今,整个次高端酱酒的复合增长率超过50%,现在已经形成了一些大单品,比如习酒的窖1988。整个泸州风味的价格。

三是整个次高端优势企业这两年品牌回归和治理水平进一步提升,开拓了更多的市场空间。 一方面是渠道空间,另一方面是为了吸引更多的消费者。 典型案例是山西汾酒。 2017年国改以来,整体品牌力得到大幅提升,渠道也呈现明显扩张。 终端市场增长近5倍。 名酒品牌力的回归,就是在挤压非名酒市场,加速市场对非名酒企业的淘汰。

四是居民消费观念的提升。 每个人对美好生活的渴望不断提高,在白酒行业体现就是消费者会为更好的产品支付更高的溢价。

问题七:随着次高端产品的快速发展,次高端产品的集中度比2016年下降了十个百分点,您如何看待这种未来的发展趋势?

答:我们也测量了次高端集中度的演变。 2016年,前五名企业集中度约为60%,其中剑南春占28%,洋河占12%。 至2018年,前五名企业集中度下降至58%,其中剑南春下降至22%。 到2020年,次高端集中度进一步下降至52%,其中剑南春下降至19%。

次高端型的集中度低于高端型。 猫五鹿三大高端白酒企业占据了94%的市场份额。 如此大的差异其实与高端和次高端的核心场景有关。

高档酒更多的是一种宴会需求,除了一些投资和收藏属性。 因此,它自然对品牌有更高的要求,因此能够参与竞争的品牌寥寥无几。 只有拥有强大品牌基础、品牌历史和文化积淀的酒企才能真正走出来。 次高端更多的是普通的宴请和送礼,它的受众群体显然要比高端多很多。

我们认为未来次高端集中度的提升应该是一个相对缓慢的过程。 核心在于,次高端行业仍处于高速增长过程中,酒类企业正在争取更多的增量蛋糕,而不是争夺存量蛋糕。 因此,未来集中度大概率是先进一步分化,再进一步集中。